君乐宝和澳优：中国乳业的两条“续命”路径

2026年1月19日，君乐宝乳业向港交所递交了主板上市申请。十几天之后，1700公里外的香港股市，澳优乳业的股价被推到了六年来的新高。

这两件事放进同一周看，像是中国乳业最近的一个隐喻。一家公司在敲资本市场的门，另一家被资本市场重新看见。但若把它们各自的招股书、半年报和管理层表态摆在一张桌上，你会发现它们更深的共同处。

它们都在和一个东西赛跑：行业增长见顶之后的时间。

弗若斯特沙利文在君乐宝招股书里给出的预测很直白。2025到2029年，中国乳制品行业的年均增速大约是2.8%，比上一个五年只高出1个百分点。2025年全国牛奶产量4091万吨，同比仅增0.3%。新生儿数量连续下滑，曾被视为高毛利避风港的婴配粉品类，第一次正面对那个所有人都心知肚明的事实，消费者在变少，而不仅仅是在变挑剔。

在这样的底色下，君乐宝和澳优两家公司的故事都格外有意思。

先看君乐宝。

招股书披露的财务数据撑得起场面。集团总收入从2023年的175亿元增长至2024年的198亿元，2025年前九个月录得151亿元。经调整净利润从6亿元到11.6亿元，2025年前九个月达9.4亿元。净利率从3.4%走到6.2%。按2024年的中国市场零售额计，君乐宝在中国综合性乳企里排名第三。在行业整体增速放缓、价格战刚刚停息的当下，这是一份能拿得出来的成绩单。

但把页面翻到资产负债表，画风就变了。

截至2025年9月，君乐宝总负债175.7亿元，资产负债率77.1%。同期伊利是60.55%，蒙牛是51.88%。账面现金13.66亿元，而短期债务超过35亿元。也就是说，这家排名第三的综合性乳企，账上的钱不足以覆盖一年内要还的债。

更微妙的是另一组数字。在现金并不宽裕的状态下，君乐宝过去三年累计分红超过26亿元，相当于同期净利润的近九成。一边给老股东大额派现，一边带着偏高的负债率去港股募资，这不是一个能用一句话说清楚的财务安排。

很多公司IPO是为了讲一个增长故事。君乐宝这次的故事比单纯的增长复杂，它更像是一次必须完成的动作。

熟悉这家公司的人会记得2022年的一个时刻。彼时副总裁仲岩公开提出两个目标，三年内实现上市，三年内做到500亿营收。如今三年过去，2024年营收198亿，距离500亿差了一倍多。上市这件事也不是第一次提。2019年从蒙牛分拆独立之后，君乐宝先后筹划过A股上市，几轮努力都没有结果。红杉、高瓴、平安等机构这些年陆续入场，需要退出通道。

把这些线索拼到一起，2026年这次港股递表的紧迫感就清楚了。它要这笔钱补现金流，缓解债务压力。它要一个公开市场为机构股东打开出口。它也要在一个所有人都谈论两超一强的格局里，给自己一个不被边缘化的位置。

招股书里反复出现两个支点：低温液奶和奶源自给率。前者是行业增速最高的细分赛道，2025到2029年预计复合增长率7.2%，远高于常温液奶的0.4%。后者代表了上游话语权，君乐宝自有奶源占比66%，在中国大型综合乳企中排第一。截至2025年9月，公司在全国运营33座现代化牧场、20座乳制品工厂，奶牛存栏量19.2万头。这两点合在一起，构成了君乐宝的差异化支撑。

但支点同时也是软肋。

它最依赖的鲜奶品牌悦鲜活，包装上印着INF 0.09秒超瞬时杀菌技术，但产品类别仍写着巴氏杀菌乳，执行的是GB 19645—2010标准。这个标注在过去一段时间里引发过若干轮讨论，争议点在于：经过超高温瞬时处理的产品，能不能被归入传统意义上的巴氏奶。

这不是君乐宝一家面对的问题，但作为最依赖这条产品线的企业，它在合规边界上的处理方式，会被监管和同行更仔细地看。

这是一种押注式的发展。把企业最高质量的资源压在一个被认为最有增长空间的赛道上，靠技术创新来撕开常温奶巨头守了十几年的口子。押对了，跻身一线；押不准，或者技术差异被快速跟进抹平，留给君乐宝的就是高负债之下不断输血的状态。

镜头切到澳优。

它的故事看上去完全是另一种气质。2025年上半年，澳优营收38.87亿元，同比增长5.6%；归母净利润1.81亿元，同比增长24.1%。核心品牌佳贝艾特海外销售额4.83亿元，同比增长65.7%，中东市场涨54.2%。佳贝艾特1段奶粉登陆美国首年就拿下亚马逊品类销冠。截至目前，澳优在全球布局了11座工厂，产品覆盖60多个国家和地区。

这是一份典型的国际化叙事。在国内婴配粉市场被反复挤压的当下，海外掘金似乎为这家长沙乳企找到了第二曲线。

但走近一点，叙事和数字之间会出现缝。

2026年2月初澳优召开全球年会。董事局主席韩石秀在台上说，佳贝艾特稳居全球羊奶粉龙头地位，市场份额逆势攀升。但同一份2025年半年报里的另一组数字是，佳贝艾特核心业务在中国市场的销售额是下降的。它的整体增长高度依赖海外业务的拉动。也就是说，逆势攀升的是海外份额，不是国内份额。

这种表述上的差异本身不那么重要，重要的是它折射出澳优当前的处境。在国内婴配粉这个仍然是全球最大的单一市场的池子里，澳优正在丢份额。中国奶粉市场近几年的高端化和头部集中化趋势越发明显，飞鹤、伊利金领冠、君乐宝小小鲁班等品牌靠着重渠道、密营销不断挤压腰部品牌的空间。羊奶粉作为细分品类，本身在国内的规模上限就有限，而占据这个细分市场约六成份额的佳贝艾特，等于把鸡蛋放在一个长期增长有限的篮子里。

海外是澳优的解法，也是澳优的赌注。

中东、北美、独联体这三个市场，澳优用了几年时间打通。佳贝艾特在美国拿到亚马逊品类销冠是亮眼的案例，但跨过新闻稿去看，海外婴配粉市场是雀巢、达能、a2 Milk这些老牌玩家的主场，本土渠道盘根错节。一个细分品类的中国品牌要想在多个国家长期稳态运营，需要持续投入，需要应对原料、汇率、监管层层不确定。2024年澳优新建荷兰Pallas工厂，完成对Amalthea Group剩余50%股权的收购，把羊乳清原料自给做到位，这些是必要的产业链动作，也是仍在进行的资本开支。

更值得追问的是，海外的高增长能持续多久。2025年上半年65.7%的同比增速，是建立在基数仍小的基础上的。当佳贝艾特在中东、北美的渠道铺开到一定密度，百分比意义上的爆发会自然回落。那时澳优需要回答的问题是：海外能不能撑起一份与国内体量等量齐观的业务？

把这两家公司放在一起看，会浮现出一个有意思的镜像。

君乐宝试图通过IPO拿到一笔钱，去维持已经偏紧的现金流和持续投入的产能，把希望寄托在低温鲜奶这条仍在增长的细分赛道。澳优试图通过海外市场拓展，弥补国内婴配粉增长见顶的事实，把希望寄托在羊奶粉这个全球本身仍有空间的细分品类。

两家走的路完全不一样。但底层逻辑是同一种，它们都在用过去十年积累的产能、品牌、渠道，去对冲一个新事实，中国乳业的总盘子不再每年自然变大。

行业层面给出的信号很清晰。胜马财经在2025年乳业年终点评里给出了一个并不轻松的判断：婴配粉价格战在2025年有所缓和，但平静之下是另一场更复杂的博弈。一年内超过四十款产品完成更名或升级，母乳低聚糖HMO被批准为食品营养强化剂之后，头部厂商相继推出HMO奶粉。脑营养概念从DHA演进到乳脂球膜，再到脑磷脂。母婴渠道整合加速，大型连锁与区域联盟开始与品牌方博弈话语权，定制产品成为渠道争利润的工具。

与此同时，B端市场被越来越多乳企确立为新蓝海。伊利、蒙牛与瑞幸、星巴克等品牌签下战略合作，咖啡和茶饮的爆发性需求消化掉了相当一部分原奶。

这是一个仍在长大的行业，但它长大的方式变了。从前是水涨船高，现在是浪打浪。每一家公司都要证明自己比对手更贴近消费者的下一个需求曲线。

在这样的环境里，君乐宝和澳优各自的真问题，不是营收能不能再涨一点，而是它们的增长引擎到底装在哪里。

君乐宝的引擎，理论上是低温液奶。但低温液奶意味着冷链、意味着区域物流、意味着零售终端密度。这恰好是伊利和蒙牛过去十几年最不愿意丢的地盘。君乐宝靠技术差异化打开了一个窗口，但窗口能开多久，取决于两家巨头跟进的速度。一家依赖单一品类驱动增长的企业，需要回答估值层面的可持续性问题，港股投资者对这一点向来不太宽容。

它的另一条路是国际化。华南基地从动工到投产仅用了11个月，悦鲜活已经进入港澳市场，公司计划2026年6月进入新加坡等东南亚市场。这是君乐宝想给资本市场的另一个故事。但乳制品出海绝非搭一艘货船这么简单，光是冷链运输、跨境合规、本地化口味适配这几道关，就足以让任何一家乳企的国际化预算翻倍。东南亚市场早已是日韩、新西兰、欧洲品牌的腹地，君乐宝要在那里讲清楚自己的位置，比起在北方建一座工厂困难得多。

澳优的引擎，理论上是海外羊奶粉。但这条赛道的天花板被羊奶粉品类本身的规模锁死。全球羊奶粉市场存量比牛奶粉小一个量级，即使佳贝艾特拿下了全球羊奶粉销量第一，也不能保证它能复制飞鹤当年靠牛奶粉做到几百亿规模的路径。澳优要打破这层天花板，要么向更广的品类延伸，比如它正在推的羊乳酪、羊乳基营养品、特医食品；要么继续向更深的市场渗透，把渠道铺到更多国家、更多区县。两条路都需要时间，都需要资金。

资金这件事，对两家公司都不轻松。君乐宝的压力写在资产负债表上，澳优的压力藏在持续的全球资本开支里。

在公开传播这一层，两家也表现出相似的姿态。第八届进博会上澳优请来佳贝艾特品牌代言人唐嫣站台，联合小红书、京东、凯度发布婴配粉喂养趋势报告。君乐宝则在港股递表前后频繁强调华南基地的速度、奶源自给率排名第一、INF瞬时杀菌技术的领先性。它们都在为自己的增长故事寻找新的注脚。但叙事的密度越高，反过来也越需要业务侧的数据持续支撑。

回到这篇稿子开头的两个时间点。

君乐宝递表港交所的1月19日，和澳优股价创六年新高的那一天，本应是两件互不相关的事。但放在中国乳业整体进入低速期的背景下，它们都成为了观察样本：当一个行业从增量时代滑入存量时代，那些既不是头部又不是新物种的公司，靠什么活下去？

对君乐宝来说，答案大概率是上市拿钱，再赌一把低温液奶能在伊利蒙牛全面反应过来之前撑出一个独立故事。

对澳优来说，答案是把羊奶粉这门细分生意做到全球极致，把毗邻的品类一项一项扩出来，让海外市场长得比国内市场缩水的速度更快。

两条路都不好走，因为它们都不是行业第一，也都不是行业唯一的解法。两家公司真正的考验，不是这一年的财报或一次IPO的成败，而是接下来三到五年，能不能在估值故事被资本耐心反复检验的过程中，把自己证明成一家不只能讲故事，还真的能跑通的公司。

中国乳业的两位玩家，正在为同一个问题给出两份不同的答卷。市场会用时间打分。