三年四战IPO：A股折戟后，这家网红乳企转战港股胜算几何？

近日，水牛奶赛道头部企业百菲乳业拟赴港上市的消息在业内引发广泛关注：

此前在A股三次上市尝试均未能如愿，此次转战港股，已是该企业的第四次IPO征程。

有业内观点指出，相较于上交所偏好大蓝筹、北交所聚焦“专精特新”的定位要求，港交所更看重企业的长期品牌价值与稳定业绩表现，或许与百菲乳业的现状更为契合。

百菲乳业为何不惜辗转三大交易所，坚定不移寻求上市？其自身存在什么短板，又在水牛奶赛道握有何种底牌？

如果成功上市，仅仅是与“水牛奶第一股”皇氏集团并肩而立，还是能填补真正聚焦主业、具备持续造血能力的优质水牛奶企业的市场空白？又能否借此契机，推动这一细分品类发展壮大？

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A股三度折戟

拟赴港股IPO

6月23日，广西百菲乳业股份有限公司（以下简称“百菲乳业”）发布《关于申请首次公开发行境外上市股份并上市的公告》。公告显示，为进一步提高公司资本实力、提升治理水平及核心竞争力，百菲乳业拟首次公开发行境外上市股份（H股）并申请在香港联合交易所有限公司主板挂牌上市。

根据规划，本次发行上市所募集资金拟用于：新建奶水牛智慧牧场、扩大乳制品生产线、智能仓储设施数字化升级、扩大及升级销售网络、加强数字营销及提高社交媒体渠道的转化率、提高品牌知名度并完善及加强品牌定位、提升研发能力。

公告提示称，百菲乳业本次发行H股尚需提交公司股东会审议，并需经中国证券监督管理委员会、香港证券及期货事务监察委员会、香港联合交易所等相关政府机构及监管机构的备案、审批或批准。

因此，本次发行上市能否成功存在不确定性。

乳业圈留意到，百菲乳业成立于2003年，坐落于“中国奶水牛之乡”广西灵山。近年来，旗下子品牌“百菲酪”凭借“高端、高营养、冰淇淋口感”等鲜明标签，借势电商营销实现破圈，连续三年蝉联全国全网水牛奶品类销量榜首，成为水牛奶赛道头部网红品牌。

目前，百菲乳业已构建起覆盖常温奶、低温鲜奶、低温酸奶、学生奶等多产品矩阵。其中，基础产品线覆盖蛋白质含量3.8g至4.3g阶梯递增的“水牛纯牛奶”及高端子品牌“醇菲”；创新产品线则以“好果配好奶”为核心，推出芒果、荔枝玫瑰等创新单品，并布局燕窝水牛奶、0蔗糖酸奶等细分产品，满足多元化消费场景需求。

值得注意的是，与业务版图的稳健布局形成鲜明对比的是，百菲乳业的上市之路充满波折：两度挂牌新三板，两次冲击上交所，中途辗转北交所，可谓是屡战屡败，越挫越勇。

具体怎么回事儿？

据公开资料显示，百菲乳业于2018年挂牌新三板，2021年摘牌后，便在各大资本市场间辗转徘徊：

2023年6月，首次启动上交所主板IPO辅导，试图冲击主板；2024年6月，重返新三板挂牌，并于同年8月调整战略转战北交所，同年12月主动撤回申请；2025年6月，再度“转向”向上交所主板递交招股书，但在进入问询阶段后长达半年未予回复，最终于2026年1月底主动撤回。2026年6月，宣布转战港交所，重启资本化征程。

乳业圈分析认为，短短三年间，百菲乳业在上交所、北交所与港交所之间频繁切换，既反映出企业自身在资本规划上的举棋不定与战略摇摆，也折射出区域乳企，尤其是水牛奶这一细分赛道在谋求做大做强时面临的现实困境。

当然，有业内分析指出，百菲乳业此前在上交所与北交所接连折戟，主要在于自身定位的尴尬。上交所主板青睐业务成熟、规模庞大的“大蓝筹”企业，其体量与全国化布局尚有差距；北交所则聚焦“专精特新”企业，其研发投入占比难以达到明确量化的门槛要求。

相比之下，港股市场更看重消费类企业长期的品牌价值与稳定的业绩表现。这一包容性更强的资本环境，或许更契合百菲乳业当前的发展状况，为其提供了一个更为务实的上市选择。

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百菲VS皇氏

聚焦主业 持续造血

或许有读者会问，百菲乳业三年辗转三大交易所，为何始终坚定寻求上市？这背后的原因，既要结合百菲乳业近年来的业绩表现，也要从水牛奶赛道的行业现状来分析。

根据公开资料，百菲乳业2022年至2025年的营业收入分别为7.81亿元、10.75亿元、14.23亿元和16.15亿元；同期净利润依次为1.15亿元、2.26亿元、3.00亿元和2.42亿元。营业收入保持稳定增长，但净利润在小幅攀升后于2025年出现回落。

百菲乳业回应称，利润下滑主要受两方面影响：一是水牛奶赛道价格战加剧，叠加生牛乳成本红利消退，双向挤压了利润空间；二是公司全面推进“低温奶战略”及线下渠道拓展，前期投入激增导致短期利润承压。

那么问题来了，在水牛奶赛道日趋激烈的竞争中，百菲乳业的短板是什么？

公开资料显示，百菲乳业95%的奶源依赖外部采购，自给率仅约5%。有业内人士指出，这种“轻资产”模式虽利于初期扩张，但对上游奶源掌控力的不足，不仅带来成本波动风险，更难以保障产品标准化，制约了长远发展。

这种供应链的脆弱性，或许正是百菲乳业迫切寻求上市的核心动因。在其历次募资规划中，“奶水牛智慧牧场建设”始终位列首位，足见其补齐上游短板、实现奶源自给的决心。

那么问题来了，提高奶源自给率，是否意味着能够实现100%纯水牛奶？

据乳业圈观察，市面上的水牛奶普遍存在“生水牛乳”与“生牛乳”混配的现象，成分纯度问题也因此引发了整个品类备受争议。事实上，水牛奶中掺杂纯牛奶，主要源于前者奶源稀缺与成本高昂：奶水牛年单产仅约2吨，收购价却高达12元/公斤，是普通生牛乳的3-4倍。这种混配方式，实为企业弥补产能缺口、平衡终端价格的应对之策。

尽管水牛奶难以在大众消费市场实现100%纯配，但不可否认的是，水牛奶赛道已经过市场验证，展现出可观的商业价值：

华经产业研究院数据显示，2024年国内水牛奶市场规模已突破85亿元，年均复合增速超12%，预计2030年有望达到180亿元。

在赛道明朗的前景下，行业关注的是，百菲乳业相比其它乳企，具备哪些优势？如果成功上市，将为行业带来哪些价值？

当前水牛奶赛道的市场格局可分为两大阵营：一类是皇氏集团、石埠乳业、南国乳业等深耕多年的老牌区域乳企，大多采取自有品牌与代工业务并行的经营模式；另一类是乐纯、隔壁刘奶奶、爷爷的农场等近年涌现的跨界儿童品牌，普遍依赖前一类乳企代工生产。

有业内人士分析指出，相较于跨界儿童水牛奶品牌，百菲乳业的规模与供应链优势更为突出；而与多数局限于本土市场的老牌乳企相比，其在全国的品牌力与产品力方面同样表现亮眼。

值得注意的是，老牌水牛奶阵营的皇氏集团作为资本市场的“水牛奶第一股”，已经在全国市场建立一定的影响力与先发优势，百菲乳业与其相比有何差异化优势？

从基本面看，皇氏集团因跨界投资（影视、光伏等）受挫导致主业失焦、负债高企，2025年营收17.72亿元却亏损4.49亿元，已连续三年亏损。相比之下，百菲乳业同期16.15亿元的营收已逼近皇氏，且保持了稳健的持续盈利，展现出更优的财务健康度与经营韧性。

乳业圈认为，百菲乳业若成功登陆资本市场，不仅能填补市场上真正聚焦主业、具备持续造血能力的优质水牛奶企业的空白，更有望借助资本赋能，或可进一步整合上游奶源与产业链资源，引领整个水牛奶赛道迈向规范化与高质量发展阶段。

我们期待，水牛奶品类能涌现更多的优秀企业，实现持续发展与壮大。