孕婴世界依赖加盟涉安全违规57起，第三方回款占30%收入真实性遭疑

在母婴消费市场集中度提升与资本化浪潮的双重推动下，下沉市场母婴连锁龙头孕婴世界的北交所IPO进程备受瞩目。

自2025年6月25日申请获受理以来，孕婴世界已先后收到两轮问询函，监管焦点直指加盟模式合规性、财务数据真实性及业务可持续性三大核心维度。

招股书及问询回复数据显示，2022年—2024年（以下简称“报告期内”），孕婴世界营收从6.03亿元增至10.03亿元，归母净利润从8364.45万元升至1.20亿元。看似亮眼的业绩背后，却暗藏多重风险：加盟渠道收入占比超七成，但加盟门店三年半累计涉及57条产品安全违规记录；第三方回款占比畸高；公司研发费用率不足1%；主营业务毛利率呈下降趋势，且落后同行。

长江商报记者注意到，此次IPO，孕婴世界计划募资1.91亿元，75%用于销售服务网络建设。

在行业竞争加剧的背景下，孕婴世界能否通过监管审核，其“重营销、轻研发”的扩张模式能否持续，成为市场关注的焦点。

加盟扩张暗藏隐忧

公开资料显示，孕婴世界于2016年成立，主营业务为母婴商品销售，以及为上游品牌供应商和下游加盟商提供全方位服务。

近年来，孕婴世界的业绩逐年增长。2022年—2024年，其营业收入分别为6.03亿元、6.98亿元、10.03亿元，归母净利润分别为8364.45万元、9472.09万元和1.20亿元。

长江商报记者注意到，作为深耕下沉市场的母婴连锁企业，孕婴世界的业绩增长高度依赖加盟模式。招股书披露，公司采用“区域授权+加盟门店”的经营模式，门店数量从2022年初的1300余家激增至2024年末的2200余家，三年间增幅达69.2%，覆盖四川、重庆、云南等10余个省份（市），2024年门店终端销售规模突破30亿元，位列国内母婴连锁行业前三。

从收入结构看，加盟渠道贡献了绝对主力，2022年—2024年，加盟渠道销售收入分别为4.54亿元、5.05亿元、7.95亿元，占主营业务收入比例分别为75.74%、72.24%、79.64%，占比持续保持在70%以上，成为公司营收增长的核心引擎。

但需要注意的是，极速扩张的加盟网络，正成为合规风险的“重灾区”。监管问询回复显示，2022年—2025年上半年，孕婴世界加盟门店累计涉及57起产品安全相关违规记录，合计罚款18.2万元。

从违规频次看，2022年22条、2023年17条、2024年11条、2025年上半年7条，虽呈逐年下降趋势，但处罚力度明显提升，2025年上半年单期罚款金额达6.8万元，超过2024年全年的6.5万元。据悉，违规原因主要包括未建立食品经营台账、销售过期母婴用品、标签标注不规范等，其中食品类违规占比超60%。

此外，孕婴世界独特的“下属加盟主体”模式也遭到监管追问。招股书显示，公司部分加盟门店由加盟商的亲属、朋友实际控制，公司未直接与其签订特许经营合同，而是由加盟商统一管理。

招股书显示，2022年—2024年，此类“下属加盟主体”门店数量分别为86家、124家、158家，占加盟门店总数的比例分别为6.6%、5.6%、7.2%。监管层质疑该模式是否存在规避“多级加盟”披露的情形。

业内表示，若被认定为实质多级加盟，不仅违反《商业特许经营管理条例》的相关要求，更意味着公司对终端门店的管控力度不足，此前的产品安全违规问题或与此存在直接关联。

毛利率低于同行且持续下滑

如果说加盟模式的合规性是外在考验，那么财务数据的真实性与合理性则是孕婴世界IPO闯关的“核心内伤”。

在北交所二轮问询函中，大额第三方回款、持续下滑的毛利率、研发投入不足等问题被层层拆解，直指公司财务稳健性与业务可持续性。

其中，第三方回款规模高企且构成复杂，成为监管焦点中的焦点。报告期内，孕婴世界第三方回款金额连续多年超2亿元，2022年—2025年上半年分别为2.50亿元、2.33亿元、2.82亿元、2.09亿元，占营收的比例分别为41.37%、33.29%、28.12%、29.86%。尽管占比呈下降趋势，但2025年上半年仍接近30%，远高于IPO审核中“第三方回款占比不超过10%”的隐性红线，其收入真实性面临监管严格审视。

与高企的第三方回款相伴的，是持续低于同行且不断下滑的毛利率，这进一步引发市场对其盈利能力的担忧。2022年—2025年上半年，孕婴世界综合毛利率分别为24.11%、23.58%、20.80%、20.01%，四年间下降4.1个百分点；而同期同行业可比公司（孩子王、爱婴室、健之佳母婴业务）毛利率平均值分别为29.22%、28.97%、28.30%、26.79%，始终高出孕婴世界5—8个百分点。

对此，孕婴世界将差异归因于经营模式不同——自身以加盟批发为主，利润来自进销价差，而同行多为直营零售模式，赚取零售差价。但监管层的追问并未止步，结合公司加盟门店终端销售规模超30亿元的情况，市场质疑其是否在产业链分配中处于弱势地位，且持续下滑的毛利率能否支撑其长期盈利能力。

长江商报记者注意到，盈利能力承压的同时，孕婴世界的资金投向与费用结构也凸显出“重营销、轻研发”的倾向。招股书显示，此次IPO公司计划募集资金1.91亿元，其中1.43亿元用于销售服务网络建设项目，占比74.9%；仅0.48亿元用于数据化中心建设项目，占比25.1%。75%的募集资金将投入销售端，进一步放大其对渠道扩张的依赖。

这一倾向与报告期内的费用支出结构高度吻合。2022年—2024年，孕婴世界销售费用分别为1954.95万元、2224.32万元、2813.4万元，占当期营收的比例分别为3.24%、3.19%、2.81%。而同期研发费用仅为321.86万元、418.8万元、438.99万元，占当期营收的比例分别为0.53%、0.60%、0.44%，远低于销售费用占比。粗略计算，2022年—2024年，孕婴世界累计销售费用是其研发费用的5.93倍，公司资源持续向销售端倾斜，研发投入严重不足。

业内认为，对于孕婴世界而言，IPO不是终点，而是转型的起点。在行业加速整合的背景下，仅靠加盟店数量堆砌的“纸面繁荣”难以为继，缺乏研发投入支撑的商业模式难以形成核心竞争力。