营收缩水6.1%，毛利率飙升至35.3%：恒安上半年是赢了还是输了？

8月19日，恒安国际在香港发布2026年上半年业绩公告：

营收110.91亿元，同比‑6.1%；经营利润19.79亿元，同比+ 12.6%；毛利39.14亿元，同比+ 2.7%；整体毛利率35.3%，同比+ 3%；归母净利润12.54亿元，同比‑8.7%。

账面营收往下走，经营质量往上走，恒安给出国产卫品龙头在存量厮杀时代的生存解法。

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卫品内卷下的残酷真相

透过表象看本质，恒安上半年财报有这样几个数据反差值得关注：

1、整体营收收缩6.1%，但毛利率、经营利润大幅改善

当下整个卫品行业陷入“不促不销、大促就亏”的内卷，大量本土品牌、渠道白牌甚至外资品牌都在疯狂降价抢份额，恒安主动放弃部分低价销量，守住利润底盘，也反映出头部品牌的态度：利润优先＞规模优先。

同时可以看到，恒安本轮毛利提升，一半来自原料降价，另一半来自高毛利高端产品占比提升。上半年木浆低位带来成本红利，但木浆属于周期波动，不可持续。成本端红利吃尽之后，恒安的战略非常明确：不靠原材料赌行情，靠产品升级赚溢价。

2、利润和净利润出现剪刀差，经营很好，但有外部财务风险

经营利润大涨12.6%，归母净利润反而下滑，核心是汇兑损失、负债带来财务费用侵蚀利润。对于恒安而言，主业造血能力很强，但海外汇率波动、有息负债是现实包袱。

分红依旧维持每股0.7元，分红比例稳定，体现企业现金流健康，对股东回报底线没有松动。

现金储备为278.33亿元，净现金为64.4亿元，净负债比率为-29.4%，财务结构稳健，流动性充裕。应付账款周转天数为66天，反映企业对营运资金实现了高效管理。

3、增长全部来自线上，但线上同样价格厮杀激烈

电商+新零售收入42.5亿元，同比+ 4.6%，占总营收38.3%；其中，纸巾线上贡献41.4%，卫生用品线上贡献40.9%，接近半壁江山。

传统经销商渠道增量见顶，其任务不再是冲销量，而是维护基本盘、品牌露出；针对线上渠道的价格厮杀，恒安通过主推高端系列，靠结构升级对冲价格内卷。

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图片高端化是万能解药？

同一个集团内部，品类命运正经历剧烈分化。

卫生巾靠产品迭代还能拿到溢价红利；婴儿纸尿裤受“出生率下滑+低价内卷”双重暴击，突围难度极大；而生活用纸高度依赖原料周期和产品结构，利润越来越难获取。

上半年，恒安第一基本盘——生活用纸营收67.47亿元，同比‑5.9%；毛利率24.9%，同比+ 3%。

干纸巾价格战最惨烈，白牌、渠道自有品牌疯狂挤压，恒安选择牺牲销量换利润；湿纸巾逆势小幅增长+ 3.1%，成为纸巾板块小亮点。

涵盖卫生巾和纸尿裤的卫生用品板块总营收32.13亿元，同比‑2.8%；毛利率58.5%，继续走高。

整个卫生巾市场高端化升级的趋势已经很明确，恒安靠天山绒棉高端系列拉高整体均价，抵消普通款销量下滑，同时裤型卫生巾同比+ 23%，也成为增长亮点。

多个卫品企业今年的财报都共同指向一件事：卫生巾的溢价机会集中在纯棉、消毒级、裤型等细分赛道，做好了，对业绩提升帮助很大。

国内婴儿纸尿裤恒安长期处于“守而难攻”，上半年恒安纸尿裤业务受竞品激进促销冲击最为严重，叠加出生人口下行，销量承压；仅靠Q·MO高端系列稳住部分利润，整体缺少破局点。

财报显示上半年恒安Q·MO婴儿纸尿裤营收2.9亿元，成人纸尿裤营收1.62亿元。

总体来看，国内企业也已经进入“不拼规模拼毛利”的时代，高端化是恒安的利润抓手，但高端化不是万能解药，未来如果原料反弹，高端新品增长不及预期，“利润优先”的逻辑就难以持续了。