乐舒适再冲IPO，非洲征途步入更深腹地？

今年上半年舒宝国际、焦点国际、乐舒适等纸尿裤企业先后向资本市场发起冲击，从中可以看到在国内纸尿裤生意进入红海竞争的时期，一些品牌通过专注国外市场实现了弯道超车。

作为一家专注于非洲、拉美及中亚等新兴市场的卫生用品龙头企业，乐舒适凭借本土化策略和低价优势迅速崛起，同时业绩增速放缓、核心业务收入占比下滑、研发投入不足等问题也引发市场对品牌出海压力的关注。

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非洲纸尿裤领军企业乐舒适冲刺IPO

乐舒适有限公司（以下简称乐舒适）日前更新招股书，宣布再次冲击港股IPO，此前1月份首次递表时由于六个月内未通过聆讯招股书于7月底失效。

说起乐舒适大多数国内消费者可能并不熟悉，这个品牌是由森大集团的快消品业务板块分拆而来。2009年乐舒适作为沈延昌、杨艳娟夫妇创办的森大集团内部业务分部开展业务，彼时主要通过广州森大开展销售快消卫生用品的业务，而森大集团早期以向非洲、南美等新兴市场出口建材、日用品等起家。

2009年森大集团在加纳推出Softcare婴儿纸尿裤，随后将品类陆续延伸至卫生巾、婴儿拉拉裤及湿巾。转折来自于2018年，乐舒适开始在非洲建设生产设施开启自有品牌生产之路，逐渐构建起集开发、制造及销售为一体的业务模式。2022年乐舒适从森大集团内部拆分独立，主要面向非洲市场销售婴儿纸尿裤、拉拉裤和卫生巾、湿巾等产品，品牌矩阵覆盖中高端、中端及大众市场。

招股书显示，截至2025年4月乐舒适已在非洲布局了8大工厂、51条生产线，年婴儿纸尿裤产能超63亿片、卫生巾产能近29亿片，并通过2800余家批发商、经销商及商超构建起分销网络。

乐舒适的崛起得益于本地化生产制造模式，通过在非洲建厂降低成本，沈延昌曾在接受媒体采访时透露其本地化生产的卫生巾价格仅为欧美产品的三分之一左右，而且其渠道下沉策略覆盖了从城市到下沉地区的市场。但这种模式也暗藏风险，其招股书显示乐舒适98%的营收依赖非洲市场，而新兴市场的政治经济波动、基础设施落后及法律法规差异都可能增加运营风险，就拿原材料来说，其原材料高度依赖美国、日韩进口，供应链一旦中断生产就可能面临瘫痪难题。

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2024年业绩增速大幅放缓，后续发展动力引关注

弗若斯特沙利文的资料显示，2020年至2024年非洲的新生儿数量复合年增长率为1.8%，20岁以下人口占比超过50%，人口结构呈现显著增长潜力，同时新兴市场婴儿及女性卫生用品的市场渗透率不高有着比较大的增长空间。

这些对于乐舒适来说都是机会，新兴市场的潜力带来的是发展，2022年-2024年乐舒适的营收数据呈现出逐年递增的态势，2022年其营收为3.20亿美元，2023年增长至4.11亿美元，到了2024年进一步攀升至4.54亿美元，净利润方面同样实现了增长，从2022年的0.18亿美元增长至2024年的0.95亿美元。

虽然营收、净利都在增长但2024年增速已经明显放缓，2023年乐舒适营收增速为28.6%，净利润增速高达251.7%，但进入2024年营收增速下降仅有10.5%，净利润增速也回落至47.0%，增速的放缓在一定程度上引发了市场对其后续发展动力的关注。

对于乐舒适来说，非洲地区虽然卫生用品市场增长迅速但其实已经发展多年，部分区域的市场饱和度逐渐提升，就婴儿纸尿裤市场来说乐舒适在加纳、肯尼亚等非洲多个国家已经占据了较大的市场份额，想要在这些市场中继续拓展客户难度比较大，使得营收增长受限。

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核心业务收入占比下滑，卫生巾成新增长点

在乐舒适的业务版图中婴儿纸尿裤一直占据着核心地位，但近年来这一核心业务的收入占比出现了明显变化，2022-2024年期间婴儿纸尿裤的收入占比从78.4%降至71.8%。

不论国内还是国外婴儿纸尿裤市场竞争都很激烈，非洲本土品牌的崛起以及国际品牌的持续渗透给乐舒适带来了巨大的竞争压力。当地卫生用品市场中，一些本土品牌凭借对当地市场的深入了解和更低的成本推出了价格更为亲民的产品，吸引了部分对价格敏感的消费者，而宝洁、金佰利等国际品牌凭借强大的品牌影响力和先进的技术在高端市场占据了较大份额，也对乐舒适的市场份额造成了一定的挤压。

同时乐舒适为了迅速占领非洲市场份额长期采用低价策略，市场竞争压力以及产品定价偏低让其很难通过价格提升来增加营收和利润，影响了其销售增长和市场份额的进一步扩大。

和婴儿纸尿裤业务对比明显的是卫生巾业务的迅猛发展，已经成为新的业务增长引擎，2022-2024年其卫生巾销量以30.6%的复合年增长率快速增长，而卫生巾业务的崛起得益于非洲地区需求的快速增长以及营销策略。

与纸尿裤需求不同，随着非洲经济的发展和女性受教育程度的提高，女性对自身健康和卫生的重视程度不断提升对卫生巾的需求也日益增长，这给乐舒适的卫生巾业务提供了发展空间。此外乐舒适针对非洲市场特点推出价格亲民、质量可靠的卫生巾产品也是其取得发展的重点。

对于乐舒适来说在婴儿纸尿裤市场之外找到了新的业务支撑，能够保证公司的整体业绩稳定，而且卫生巾业务的快速发展也开辟了新的利润增长点，有助于提升整体盈利能力。虽然多元化的业务有助于分散风险，但长远来看核心业务婴儿纸尿裤收入占比的下降如果不能有效控制，可能会影响公司在该领域的市场地位和品牌形象。

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产品定价偏低，盈利能力存疑

非洲地区经济发展水平相对较低，尤其是卫生用品这类日常消耗品上价格往往是影响购买决策的关键因素，乐舒适通过提供相对低价的产品满足了非洲消费者的需求从而快速扩大了市场份额。

就其婴儿纸尿裤来看瞄准的是中高端、中端及大众市场，产品零售价格范围为每片9美分至20美分。卫生巾市场同样采用了低价策略，产品定价范围为每片4.5美分至8.5美分，在非洲卫生巾市场消费者对价格的敏感度同样较高，乐舒适的低价卫生巾产品使得更多非洲女性能够负担得起从而提高了产品的市场渗透率。

但和主要竞争对手相比乐舒适的定价差异明显，其招股说明书显示，婴儿纸尿裤市场中A公司作为全球知名的消费品巨头，其零售价格范围为18美分至25美分，该公司凭借强大的品牌影响力、先进的研发技术和成熟的市场运营经验在高端市场占据着重要地位，其较高的定价也反映了品牌价值和产品品质；另一公司的产品在非洲市场的零售价格范围为12美分至18美分，此外还有定价20至28美分瞄准高端市场的品牌以及定价7至13美分瞄准终端及大众市场的品牌。

据了解非洲纸尿裤市场份额比较集中，CR5市占率超过60%，但乐舒适旗下定位中高端的品牌虽然进入非洲市场十多年，但品牌积淀却难以和国际日化巨头相比，因此乐舒适以低价作为差异化切入点，定价仅有国际品牌的40%-75%。而卫生巾市场定价同样存在差异，一些国际品牌和本土品牌凭借品牌知名度和产品特色定价相对较高，而乐舒适通过建立价格优势能够吸引更多对价格敏感的消费者。

在差异化策略之下乐舒适的市场份额有所提升但毛利率明显偏低，招股书显示，2022-2024年以及2025年前4个月毛利率分别为23.0%、34.9%、35.2%，33.6%，虽然相比2022年有着不小的提升，但和宝洁婴儿护理和家庭护理板块的46.04%相比仍有差距。

这也意味着乐舒适在成本控制、品牌建设等方面仍有提升空间，较低的毛利率意味着单位产品利润空间较小，公司需要销售更多的产品才能实现与高毛利率品牌相同的利润，使得公司面临更大的销售压力同时也限制了利润增长速度。

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短板待补，研发费用率仅0.1%

母婴行业的技术创新常常是决定胜负的关键因素，不少品牌都会针对纸尿裤芯体、面层、腰围技术等不断迭代，而且行业需求迭代也十分明显，从单纯追求便捷性到注重穿戴舒适体验，再到聚焦健康呵护的探索，技术革新推动着行业格局不断变化。

从乐舒适招股书披露的数据来看在研发投入方面的表现并不突出，2022-2024年研发费用虽然呈现逐年增长的趋势但增长率非常低，2022年研发费用仅为15.6万美元，2023年增长至34.1万美元，2024年进一步增长至53.1万美元，然而从研发费用率来看三年仅分别为0.05%、0.08% 和0.12%。

研发人员配置上乐舒适同样面临不足的问题，截至2024年其研发人员仅有4名，而卫生用品行业的研发工作涉及到材料科学、产品设计、生产工艺等多个领域，需要专业人才进行研究和创新，4名研发人员的配置对于一家在多个国家开展业务、拥有多种产品线的企业来说显然难以满足研发需求。

可对比的是，国内纸尿裤龙头豪悦护理2024年研发费用超过亿元人民币 ，研发费用率超过3.6%，从研发人员数量来看，其拥有187名研发人员远超乐舒适的研发配置，而豪悦护理通过持续的高研发投入在产品创新方面取得了显著成果，推出了一系列具有竞争力的产品。

国际市场中的宝洁、金佰利等品牌更是在研发上投入巨大，宝洁每年在研发上的投入高达数十亿美元，拥有庞大的研发团队和先进的研发设施，这些国际品牌通过不断的研发创新推出了许多具有行业领先技术的产品。比如宝洁的帮宝适系列纸尿裤采用了先进的吸水材料和透气技术，金佰利的好奇纸尿裤也凭借独特的设计和优质的材料深受消费者喜爱。

相比之下乐舒适不论是研发投入还是研发能力都与之相差甚远，在技术创新和产品升级方面可能会落后于国际品牌，可能会影响长期竞争力，因为卫生用品行业技术在不断进步，新的材料和生产工艺不断涌现，研发资源有限可能很难快速推出具有创新性的产品。随着消费者对卫生用品的需求日益多样化和高端化，对产品的舒适度、安全性、环保性等方面提出了更高的要求，如果乐舒适不能及时进行研发创新满足消费者的新需求，就容易在市场竞争中失去优势。

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内外夹击，面临国际及其他品牌竞争

作为个人卫生用品的新兴市场非洲地区的机会显而易见，宝洁、金佰利等国际品牌早已在这里深耕多年，其中宝洁作为全球消费品行业巨头在非洲市场的布局既久且深入，旗下的帮宝适品牌在婴儿纸尿裤领域拥有极高的品牌知名度，凭借多年市场耕耘和品牌营销能力帮宝适在非洲消费者心中树立了高端、可靠的品牌形象，许多非洲消费者在提及婴儿纸尿裤时首先想到的便是帮宝适。

除了国际巨头外非洲本土公司也在卫生用品市场中逐渐崛起，这些本土公司对当地市场有着深入的了解，能够更好地把握消费者的需求和偏好，它们熟悉非洲不同地区的文化习俗、消费习惯以及经济水平差异，因此在产品设计和营销策略上更具针对性。

一些本土公司针对非洲炎热的气候条件开发出了更轻薄、透气的卫生用品，而且价格策略上充分考虑到非洲消费者的购买力推出价格更为亲民的产品，以满足当地广大中低收入群体的需求。

比如土耳其公司Hayat Kimya，其旗舰纸尿裤品牌Molfix在尼日利亚等国家市场份额较高，2015年该公司将Molfix纸尿裤引入尼日利亚市场，仅花了两年时间就占到44.3%的市场份额成为当地主导品牌，此外还有菲律宾品牌为消费者提供可靠的产品。

而且乐舒适的一大竞争优势是在非洲多个国家建设有生产设施实现了本土化制造，这种方式具有成本低、快速响应市场需求等优点，这也是乐舒适在与国际巨头竞争中能够站稳脚跟的关键，但其他品牌也在加码本土化建设，像宝洁1988年便在非洲建厂实现了本土化经营。

乐舒适面临着市场份额、价格定位以及品牌建设等多个方面的竞争，高端市场有宝洁、金佰利，中低端市场有本土品牌以及其他区域的品牌，虽然乐舒适目前在非洲市场销量领先但市场份额随时可能受到竞争对手的挤压。

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产能利用率不高，仍坚持扩建

招股书显示，在乐舒适的生产布局中生产运营状况仍有提升空间，婴儿纸尿裤作为核心产品产能利用率为77.9%，这意味着其婴儿纸尿裤生产线尚有超过两成的产能处于闲置状态，婴儿拉拉裤的产能利用率更低仅为69.9%，近三分之一的产能没能充分利用，卫生巾的产能利用率为64.6%，而湿巾的产能利用率则低至24.6%，大量湿巾生产设备处于闲置状态，整体来看乐舒适的产能利用率并不高。

或许是对未来增长比较乐观，此次港股IPO中乐舒适的募资扩产能是重要的战略布局，募资的用途之一便是扩大产能并升级生产线，计划涵盖了多个国家和地区。其中将在加纳等6个非洲国家以及秘鲁、萨尔瓦多、哈萨克斯坦以及墨西哥4个新兴市场建设新生产工厂或扩建工厂，并建设新生产线、购买新的生产设备。

根据招股书，仅建设新生产线一项就将使其现有产能接近翻倍，对于乐舒适来说届时市场消化能力将成为一大考验，因为大规模扩能后若市场需求不能同步增长，将导致产能过剩的问题进一步加剧。目前乐舒适已经存在产能利用率不高的情况，扩能后若不能有效拓展市场新增产能再难以消化，将会增加设备维护费用、场地租赁费用等运营成本从而压缩利润空间。

行业思考：业绩增速放缓、核心业务结构变化、产品定价与毛利率困境、研发短板、激烈的市场竞争以及产能扩张的风险等都考验着乐舒适的应对能力和发展规划。如何在保持规模扩张的同时提升产品溢价能力，构建多元化市场布局以分散风险也是一个重要挑战。