农民不是风险投资家 恒天然这个农民合作制企业曾经差点被击倒

公开信息里，08/09年度的恒天然只留给公众简略而陡峭的中报（截止09年1月的六个月）以及一切回复风平浪静的年报（截止09年7月的全年度）。

然而，即便从公开财务数据上拓下来的图表已经足以展示了08/09年度的惊心动魄。

上图中的两对鸿沟（gap）已明白地告诉我们企业当时困境的两层，也就是恒天然那张资产负债表被诅咒的两面：

①经营层面的鸿沟（Operation Gap）

在那场世界性危机下，全球市场需求突然遇冷收缩，恒天然产品滞销，存货大量积压。不知道是否只是巧合，恒天然08/09年度变更了会计年度日，中报月份由以前在产奶顶峰季的11月转为逐渐趋淡的1月份。然而09年这个1月份的存货却要比往年产量高峰期的11月份还要多出10亿纽币。

另一方面，应付农民供应商（也是股东）的账款却如常下降。 供应商账款通常是存货资金占用的缓冲，通俗说就是卖了货再和供应商结账就不用垫钱。但是当时的恒天然根本不能从它的股东供应商那里获得任何这方面的缓冲。这年1月份的供应商账款余额比去年中报反而下降了10亿纽币。

这两个叠加就是20亿纽币的影响。09年1月农民账款和存货比率（即未付账款对存货资金的支持率）仅为35%，而去年中报却有68%。

②资本层面的鸿沟（Capital Gap）

与此同时，09年1月的总负债比去年中报时激增30亿。别忘了这里包括的未付农民供应商的应付账款还是下降的。恒天然大举兴债，除了要填补营运资本的巨大窟窿，还有大量既定的战略建设项目和海外投资（包括建造世界上最大的奶粉干燥机Edendale Drier 4），年投入超过7亿。这已经是在裁减各项非核心项目之后。

此外，下降的出口需求导致纽币大幅下跌，却引起折算的海外债务金额的上升，竟然贡献了近10亿的额外债务。在存货滞销没有变成外币应收款的情况下，外债对出口业务的汇率风险对冲作用消失了，变成了令人恐怖的负担。

而与负债激增对应的，却是股本的持续下降。

07年以来的干旱减产使农民不断更多赎回自己的股份。08年全球金融危机使这种赎回的趋势持续。于是一个残酷的现实是：在两年的时间里恒天然股东赎回股权资本累计近20亿。此外，还有大量因财务状况没有将股份按供应量配足的农民（三分之一以上）。恒天然被迫在09年开始强制要求配足股份，总算筹集新股4亿元。但除此以外，09年新增股本仍远远小于赎回。

因此，从07年以来，恒天然的资产负债率（即总负债/总资产）一直在增加，从07年5月的63%升至09年1月异常陡峭的将近80%，并且债务融资成本也达到顶峰

相对于运营资金的鸿沟，资本结构的鸿沟更为基础性和根本性。资本结构本来应该是企业抵御经营风险的基石，如今却危若累卵。恒天然在危机中陷于对债务融资的深深依赖，不啻饮鸩止渴。

然而这一切又是为什么呢？

农民不是风险投资家

08/09年报中董事长报告的开头是这样的：“我在上年度（07/08年度）的年报中提到了当时商品、货币和金融市场空前的动荡。这仍是一个正确的说法。但是如果我们回首刚刚过去的12个月，07/08年度和我们这一年来所经历的风暴相比，看起来还算是平静的。”

08/09年度对于所有新西兰乳品行业中的人，都是前所未有的经历。恒天然的管理层深深意识到他们所依存的这个世界已经根本性地改变了。上文所描述的两大鸿沟分别反映了国际乳业市场和金融市场对新西兰乳业的影响，二者在08年金融危机后不可逆转的趋势都是更大的不稳定性。波动成为常态，而不再是例外。这可能是这个世界永远被改变的事情之一了。还有与之相对应的是大家可接受的负债水平，也已今非昔比了。

于是，董事长报告里随后终于提到了那张被诅咒的资产负债表。Henry Van Der Heyden 爵士就像幸存者一样恳切地说道：“......我们必须加强我们的资产负债表，才能抵御不管是来自于乳业或者是金融市场变动的冲击......”

为什么市场的波动轻易导致企业生死的危机，为什么资本结构如此不堪一击，为什么那张资产负债表会受到诅咒？我们还是要从恒天然的股权结构说起。

过去的文章中我们已提到过，恒天然是这个国家最大的农民合作制企业。农民合作制的第一原则是股权的封闭性：即仅限于向企业供应农产品的农户。而绝对排除其他外部股东，更不用说面向公开的股权资本市场了。农民控制权是如此之核心而关键，这体现在恒天然第一次股权改革提议的失败。加之利润原则上全部作分红，完全没有积累，因此最终债务融资成为企业唯一的选择。

农民合作制第二大原则是股份与农产品供应量配比：即农民的出资要求和其供应量成比例。因此股本随着产量季节性波动对企业一直是一个巨大的现金流挑战。另一方面，农户根据合作制度没有义务也没有意愿进行超出供应量的出资，因为他们主要的收入来源是收购价格不是投资收益。如果说季节性资本是符合简单初级的农业合作社的季节性运营特点的话，那么对于一个发展为恒天然这样多种经营的跨国企业，很难适合。

请不妨记住这些原则，我们在后续文章介绍恒天然孜孜以求的股权改革方案时，仍将提到它们。

根据上述原则，农民合作制的企业很难有稳定的股权资本进行日常运营，同时也更不可能奢望有新增资本用于战略投资和扩张。

然而，农民们并不是风险投资家。首先，从企业宗旨上来说，合作企业其实质几乎类似服务农民的非盈利机构。

农民组成农业合作社的目的就是大家集资进行统一加工和销售，并交由专业经营团队运营，以形成一定规模效应，简单来说就是凑份子。这比单户运作更有效率也降低成本，从而最大化农民生产的回报。最大化农民回报的方式当然主要通过农产品收购价，另外所谓分红对于农民无非是收购价格的一部分。

因此，这种服务农民的基因决定了农民合作社的股权架构和制度不可能与普通现代企业相同。在合作制下，农产品收购价（以及及时收到现金）是农民股东最为关心的，而并不是企业利益。合作企业与它的农民股东交易并非追求企业利益最大化，而是根据销售端市场情况，努力最大化农民股东利益，企业原则上不保留利润。或者说合作企业在与农民股东的交易中基本是追求不盈不亏的中性状态的（即“获利中性”）。

这种获利中性既体现在收购价格上：在一定市场条件下，寻求收购价格最大化，这使企业不可能成本最优；

获利中性也体现在企业与农户的交易条件上：企业负有强制收购义务但同时没有相应的供应商账期条件缓冲营运资金的压力，这使企业无法最优化营运资金。

事实上，合作企业的获利中性就是农民合作制的第三大原则。

其次，从现实角度讲，农民们当然也是有苦衷的。

因为农民们每户本身都是一个生意（business），都有一张令人同情的资产负债表，上面都有投资都有负债融资杠杆。特别是在去年旱灾和世界金融危机的夹击下，农民们自己也是在危机边缘苦苦挣扎。权衡合作企业和自己的生意之间，农民们自然选择明哲保身。

另一方面看，全国的奶农们饲养着500万头的奶牛，他们自己的总资产共计约1000万亿元，超过恒天然的五倍以上。此中轻重，每个理性的农民都会做出一样的选择。

以上没有任何道德的评判，只有制度之下理性选择的结果。

因此，这资产负债表的诅咒的其实是在农民合作制下，农户同时作为供应商和股东的身份冲突，也是传统的所有制与现代企业市场化经营的冲突，这些最终亦导致了企业人格的分裂。

最后让我们来总结一下08金融危机时恒天然发生的事情：这是一场由乳业市场波动带来经营鸿沟的危机向资本结构鸿沟的传导；在同时受到动荡的金融市场影响情况下，孱弱的资本结构艰难承受运营资金，几乎被击溃。在合作制下，供应商股东们无法选择终极支持企业利益，是这个风险模型的缘起和主构。这在波动成为常态的后危机时代，它将成为长久的梦魇。